中金公司研报指出，就下半年而言，“超级周期”可能仍欠火候，但商品市场的结构性短缺风势渐起，在基本面提供的确定性收益如期兑现之际，展望下半年，我们提示商品市场定价逻辑可能转向市场确定性下的预期调整和不确定性下的风险补偿，内部板块排序为：能源、有色金属>贵金属、农产品>黑色金属。

　　全文如下

　　中金2024下半年展望 | 大宗商品：风势渐起，隐有螺旋

　　中金研究

　　2024年初以来大宗商品市场表现亮眼，能源和有色金属锋芒初露，资金流向显示市场关注度明显提升，在2023年11月发布的《大宗商品2024年展望：中场故事待续》中，虽然大宗商品市场情绪受宏观和供给条件的压制，但我们认为市场存在确定性的定价偏差和一定的不确定性风险，维持相对乐观的看法。上半年，全球宏观经济没有大幅衰退迹象，增长韧性超预期，大宗商品市场也因此受益于需求预期，市场情绪得以修正。与此同时，上游资本开支依然不足，供给短缺预期卷土重来。基于供需格局和库存条件判断，我们认为就下半年而言，“超级周期”可能仍欠火候，但商品市场的结构性短缺风势渐起，在基本面提供的确定性收益如期兑现之际，展望下半年，我们提示商品市场定价逻辑可能转向市场确定性下的预期调整和不确定性下的风险补偿，内部板块排序为：能源、有色金属>贵金属、农产品>黑色金属。

　　摘要

　　大宗商品中场调整，能源和有色率先走出底部，迎接短缺预期

　　年度展望报告中，我们提出2024年全球大宗商品市场或将继续聚焦品种间的基本面差异，与2023年市场对于宏观需求增长的一致悲观预期有所不同，我们认为2024年大宗商品市场中依然有基本面较好的资产选择，明确看好以石油为代表的能源和以铜为代表的有色金属的确定性收益。上半年国内的地产利好政策、美国的制造业复苏周期、欧洲经济的筑底修复等均促使宏观增长和政策预期有所调整。时至年中，大宗商品市场表现亮眼，能源和有色金属市场的短缺预期再次被市场关注，价格表现突出。虽然大宗商品市场重新回归基本面定价，目前还没有进入全面短缺的时代，但能源和有色金属等市场已经出现短缺预期，且在近几年可能逐步进入剩余产能不足的阶段。

　　风势渐起，确定性的短缺或过剩已被定价，长期可能从基本面分化逐步走向超级周期

　　进入2024年，我们观察到大宗商品的供需长期矛盾开始显性化，这里既有石油、铜等品种短缺一度成为市场一致预期，也有黑色金属长期被定义为“强预期下的弱现实”。一方面，上游投资不足后的供应收紧压力显现。除了上游投资并未随着商品价格上行而充分改善，石油市场中的剩余产能集中、金属市场的矿冶矛盾发酵等基本面变化或均显示供应不足的长期压力更加具象，并开始对平衡预期产生影响。另一方面，下游需求动能驱动正在转变，比如绿色需求的欣欣向荣和地产需求迟迟难复苏。不论是新能源需求、还是新兴经济体，新需求的存量份额或已渐至“质变”拐点，对需求总量的影响可能已经不容忽视，我们提示需求侧的重心或逐步从传统主体转向新增长力量。

　　我们认为商品基本面的确定性方向或已被相对充分定价，整体而言，市场演绎可能长期趋于结构性短缺方向。如果长期看，大宗商品现货基本面有可能逐步进入结构性短缺，以能源通胀作为“导火索”的超级周期也并非遥不可及，但就2024年而言，大宗商品基本面仍是分化为主，部分商品存在短缺预期。从供需平衡来看，我们预测2024年全球铁矿石供需相对增量可能趋向宽松，大豆市场过剩开始缓和，全球石油、美国天然气、国内煤炭市场或继续处于紧平衡状态，全球铜、铝基本面可能转为短缺，天然橡胶延续供应不足。

　　隐有螺旋，确定性带来预期调整风险，不确定性仍有风险补偿

　　往前看，我们认为除了已经被定价的确定性方向可能边际调整，预期交易对不确定性的风险补偿或在下半年依然存在演绎空间。从库存条件来看，大多数大宗商品库存在1H24仍有向上修复，过剩或短缺预期下的过度投机可能要等待现货市场的呼应。一方面，下半年需求增长预期的反复风险可能依然存在，我们认为或是工业金属、贵金属和石油等商品价格变动的重要影响因素。另一方面，供应不确定风险可能仍然是大宗商品市场交易的重要预期差，全球地缘政治风险、贸易政策风险、节能降碳等产业政策、不利天气扰动，可能为石油、天然气、铜、铝、钢材、农产品带来超预期收益。

　　因此，大宗商品市场定价重心可能从上半年的“确定性收益和不确定性风险”转向下半年“确定性的风险和不确定性的收益”，关注过度交易和风险补偿的机会。我们对2024下半年大宗商品市场内部板块排序为：能源、有色金属>贵金属、农产品>黑色金属。其中，我们对能源和有色金属相对看好，综合考虑供给侧的潜在干扰风险和需求侧的预期调整空间，能源的价格弹性可能更大；贵金属和农产品或有预期交易机会，美联储降息预期交易阶段可能继续利好金银，农产品可能迎来全球不利天气扰动的风险补偿；对黑色金属维持谨慎，传统需求逆风依然难言消散。